作者：文辰晖

——第二章 打破常规的产业集团经营者 亨利.辛格尔顿和特利丹（下）

（特利丹CEO 亨利.辛格尔顿）

今天，在万科管理层和宝能的对万科控制权之争日趋白热之际，辛格尔顿为代表的特立独行的CEO在半个世界前进行的的收购兼并，业务分拆，股票增发和股票回购显得更加具有启发性。我们在另文中谈到商业文明和野蛮的区别，一个是帮助企业创造长期价值从而给股东带来可观的长期回报，一个是通过榨取公司积累的财富推高股价给股东带来短期股票溢价。

辛格尔顿在前期公司股票高涨时，通过高价增发股票（增发市盈率在25倍以上）和低价收购资产（市盈率在10倍以下）进行了一系列收购兼并，并且在收购资产后，迅速通过实施严格的成本控制和严格管理，提高资产的利润率。在后期，当收购价格被市场推高，而特利丹的股价低迷时，则采取了逆转的做法：积极回购公司自己的股票，并高价分拆出售公司现有业务。最后在无法寻找到更加有效的资金用途时，用派息的方式将资金归还给股东。可以看到，辛格尔顿始终把提高公司股东的回报率摆在首位，他的一切行为的出发点都是为了获得更高的投资回报率。

反观今天宝能对万科的收购，从14元推高到21元的收购成本，是为了夺取公司的控制权，并且宝能在控制万科后，并不能给万科的利润率带来任何改善，反而会因为“信用不够”（王石语）而拖累万科的融资成本，降低万科的利润率。这种不计成本的收购行为，是与公司创造价值的目的背道而驰的。虽然在短期内会起到推高股价的作用，但这种虚高的溢价会在长期价值的缺失下逐渐消失。

阿瑟.洛克

1972年初，当公司的现金数量逐渐增多，收购价格高居不下时，辛格尔顿从曼哈顿中城的一间电话亭给董事会成员之一的阿瑟.洛克打了个电话。洛克是一位传奇式的风险投资家，他后来投资了苹果电脑和英特尔。辛格尔顿的开场白是，“阿瑟，我想了很久，我们的股价太便宜了。我觉得我们只要在这个价位上回购股票，就能获得最好的投资回报。我正考虑宣布一个回购计划，你觉得怎么样？”洛克略加思考后说，“我觉得不错。”

这样几句简单的对话启动的是资金配置历史上最重要的时刻。从1972年的回购开始，在接下来的十二年时间里，辛格尔顿进行了前所未有的股份回购，推动特利丹股价持续上升，几乎单枪匹马地推翻了华尔街长期以来的观念。

将辛格尔顿称为股份回购的先行者不足以形容他所起到的巨大作用。也许更精确的说法是他是股份回购史上的贝比·鲁斯（纽约扬基棒球队史上最伟大的击球手 —— 译者注）。在企业金融中股份回购这个分支的早期历史中，辛格尔顿如同奥林匹亚上的巨神一样高高耸立。七十年代之前，股份回购行为并不常见，充满争议。传统观念认为回购发出的信号是公司内部缺少投资机会，因此华尔街将其视为公司的一个缺点。辛格尔顿对这种成见不屑一顾，从1972年到1984年，他一共进行了八次回购，买回了特利丹流通股的90%。正像芒格所说，“从未有人如此积极地回购股份。”

辛格尔顿相信和派息相比，回购股份是一种税务上更高效的资本回报方式，在辛格尔顿的年代，公司派息的税率很高。辛格尔顿相信在偏低的股价回购股份具有自我催化作用，就像一根压缩后的弹簧，在未来会充分弹起，显现价值，在这个过程中带来丰厚的回报。回购为资金配置提供了一个有用的标杆：每当回购带来的回报高于其他投资机会时，辛格尔顿就会再一次回购股份。

九十年代，股票回购终于为市场广泛接受，近年来，很多公司的CEO用回购来刺激公司股票低迷的股价。但是，只有当回购的价格具有吸引力的时候，回购才能为股东创造价值。毫不意外的是，辛格尔顿回购的时机把握得很好，通过回购为股东带来了不可思议的42%的年回报率。

几乎每一次回购邀请都得到积极的响应，辛格尔顿经过分析，知道这些回购邀请的巨大吸引力，并且信心十足地买下所有能够买到的股份。对于特利丹来说，这些回购代表巨大的赌注，当公司发出回购邀请时，回购量的范围从公司净资产值的4%一直到难以置信的净资产值的66%。辛格尔顿一共投资了25亿美元用于回购股份。

重要的是我们要认识到辛格尔顿对回购的执着是他在思维方式上的进化，在事业的早期，当他在一手建起特利丹的时候，他一直积极而有效地增发股份。伟大的投资者（和资金配置者）不但要能高卖，还要能低买；特利丹股票的平均发行价市盈率在25倍以上，而平均回购价格市盈率不到8倍。

……

乔治·罗伯茨

从青少年时代起，辛格尔顿就对股票市场着迷。乔治·罗伯茨给我讲过一个故事，在二次大战时期，当辛格尔顿在纽约休假时，他站在一家券商的玻璃窗外，盯着纸带机上不断跳动的股票价格看了几个小时。

七十年代中期，辛格尔顿直接负责特利丹的保险业务时，他终于有机会实现自己对投资终生迷恋的梦想，当时市场正处于熊市，市盈率位于大萧条以来的最低点。如同他在收购，运营和回购中所做的一样，在投资管理上，辛格尔顿也创造出一套离经叛道的方法，取得了优秀的成绩。

他做了以次重大的逆向调整，把这些保险业投资组合中的资产大幅重新组合，将股票投资的比例从1975年的10%增加到1981年的77%。辛格尔顿实现如此大幅组合改变的方式更是匪夷所思。他把超过70%的股票投资集中在五支股票上，其中一支股票上投入了25%的资金（这只股票是他以前工作的立顿工业）。这种异乎寻常的集中投资在华尔街引起一片哗然（一个共同基金的投资组合通常包含上百支股票），很多观察家以为辛格尔顿正在准备一轮新的收购。

辛格尔顿并没有这个打算，不过仔细看看他的投资组合还是很有启发的。他投资最多的公司毫无例外地都是他最熟悉的公司（包括一些较小的产业集团公司比如柯提斯-莱特和大型能源和保险公司比如德士古和安泰保险），在他投资时这些公司的市盈率正处于或接近历史低点。谈到辛格尔顿的投资方法，查理·芒格这样说，“跟沃伦和我一样，他很坦然地集中投资，对自己真正了解的东西大笔投入。”

和回购特利丹股票一样，辛格尔顿在保险投资组合领域取得了优秀的回报。自1975年到1985年解散公司时为止，特利丹的保险公司净资产增加了八倍。

从1984到1996年，辛格尔顿的注意力从投资管理转到了权力交接（1986年，他任命罗伯茨接替他做公司CEO，他自己保留了董事会主席职务）以及在面对特利丹的运营表现停滞不前时如何将股东利益最大化。为了达到这些目标，辛格尔顿再次出乎华尔街意料，采取了新的方式。

辛格尔顿是使用分拆的先行者，他相信通过分拆可以简化特利丹的接班过程（通过简化公司运营），同时实现公司保险投资的价值。长期的公司董事会成员法耶兹.萨罗费姆说，辛格尔顿相信“产业集团化有时，去产业集团化亦有时。”1986年，特利丹去产业集团化的时代终于来临了，公司首次分拆了工人酬金保险业务公司Argonaut.

接着在1990年，辛格尔顿分拆了公司最大的保险业务Unitrin, 杰瑞·杰罗姆是这家子公司的CEO。这是一项重大的分拆，因为当时Unitrin的价值占据着特利丹整个企业价值的大部分，在杰罗姆和继任者迪克·魏的领导下，自上市后保持着良好的业绩。

这里谈到的分拆是指业务分拆，辛格尔顿从前期的收购兼并转向后期的业务分拆，是顺应市场和公司发展的方向性改变。分拆是因为特利丹不再需要保险业务的现金进行收购兼并，而且保险业务的市场价值从收购时的低价转变为分拆时的高价。辛格尔顿并没有迷恋公司规模带来的地位和荣誉，而是时刻以投资回报为前提，在最佳时刻分拆出售公司，为股东带来最大回报。

从八十年代中到八十年代末，随着能源和特种金属市场进入低潮周期以及军事工业收到的造假指控，特利丹的非保险业务放慢。1987年，收购价格和股票价格（包括特利丹的股票）都处于历史高点时，辛格尔顿的结论是他找不到更好的办法来使用公司的现金流，于是在上市二十六年后第一次宣布派息。对于多年关注特利丹的人们，这是一个划时代的做法，标志着特利丹的历史进入了一个新阶段。

随着业务的成功分拆和罗伯茨在CEO位置上越来越成熟，1991年辛格尔顿从董事会主席的位置上退下来，专注于个人的牧场管理。（和同时代许多其他来自德克萨斯州的企业家一样，经营牧场对辛格尔顿有种特殊的魅力，他在新墨西哥州，亚利桑那州和加利福尼亚州逐渐买下了超过100万英亩的牧场。）不过，1996年辛格尔顿回到特利丹，以私人身份帮公司谈下了将特利丹保留的制造业务与阿勒格尼工业公司合并的交易，并且击退了投资人本奈特·乐博对公司的敌意收购。据当时特利丹总裁比尔.鲁特莱奇说，在这些谈判中，辛格尔顿专注于帮公司拿到最好的价格，而不去在意其他次要问题例如职位名称和董事会成员等等。特利丹股东得到了满意的回报：和前一天的市场交易价格相比，特利丹得到了30%的溢价。

辛格尔顿留下的是一个不同寻常的记录，令市场和同行都相形见绌。从有可靠的股价数据的1963年开始到他从董事会主席退休的1990年为止，辛格尔顿的股东回报是每年20.4%复合回报率，同期的标普500年回报是8.0%，其他主要产业集团的年回报是11.6%。

1963年，如果你投资一美元给辛格尔顿，到1990年将价值180.94美元，这比同行高出9倍，比市场高出几乎12倍，把杰克.韦尔奇远远甩在后面。

基本要点

CEO要做的最重要的决定之一是如何分配时间 ——具体来说，他如何在以下三个方面分配自己的时间：管理运营，资金配置，投资者关系。毫不意外，亨利·辛格尔顿的时间管理方法与特克斯·索顿和哈罗德·格尼恩这样的同行非常不同，而与其他特立独行的CEO非常类似。

1978年他对《金融世界》说，“我不给自己保留任何日常管理的责任，所以我不为任何琐事操心。我不严格定义自己的职责，而是拥有在任何时候只为公司争取最大利益的自由。”辛格尔顿不参与战略计划的细节，而是偏爱具有灵活性和开放的选择。在一次特利丹年会上他解释说，“我知道很多人在很多事情上设计出强大而具体的计划，但我们面临的是一个充满外界影响的环境，大多数变化是不可预见的。所以我的想法是保持灵活性。”在少有的一次与《商业周刊》记者的谈话中，他用更简明的方式解释自己的做法，“我唯一的计划是不断工作……我喜欢像船长一样每天掌舵，而不是在书面上计划未来。”

与其他产业集团CEO相比，例如索顿，格尼恩或者海湾西部公司的CEO查尔斯·布鲁多恩，辛格尔顿的不同之处在于他从不讨好华尔街分析师或者商业媒体。事实上，他认为投资者关系是一项浪费时间的做法，拒绝做季度盈利预测，也不参加行业会议。当其他同行们频频出现在商业杂志封面的时候，辛格尔顿的行为方式显得格外离经叛道。

在今天，公司治理成为万众瞩目的热门话题后，特利丹显得更加突出。用今天的萨班斯奥克斯利法案制定的标准来衡量，特利丹的董事会严重失职。辛格尔顿（还有本书中的其他CEO）倡导缩小董事会的作用。特利丹的董事会只有六名董事，其中一半是公司内部人士。但这是几个极有天赋的管理者，每个人的利益都与公司息息相关。除了辛格尔顿，罗伯茨和科斯梅斯基以外，董事会成员还包括辛格尔顿在麻省理工学院的同学，被誉为“信息理论之父”的克劳德.尚南，著名风险投资人阿瑟.洛克，以及休斯敦的基金经理，亿万富翁法耶兹.赛罗费姆。最终，这些人加起来持有公司几乎40%的股权。

这本书中的CEO们的一个共同点是都大量回购股票，其中辛格尔顿更是独树一帜。他对回购股票的狂热兴趣，以及这些特立独行CEO们的大量回购，值得我们再仔细分析一下辛格尔顿回购股票的方法，这种方法与当今大多数CEO有重大区别。

回购股票有两种基本方式。当代最常见的方法是公司授权使用一定数量的资金（通常是公司现有资金的一小部分）来回购股份，然后用几个季度（有时用几年时间）在公开市场上慢慢买回股份。这种谨慎，保守的方法不大可能对长期股东回报带来重大影响。我们不妨把这种谨慎的中规中矩的方法称为“吸管式回购”。

辛格尔顿开创的另一种方法为本书中的CEO们钟爱，要大胆得多。这种方法的特点是在股价低迷时，集中进行大笔回购—— 通常在很短时间内完成，有时通过要约，偶尔使用债务。辛格尔顿用这种方法回购了至少八次，他不屑于用“吸管式回购”，而是偏爱这种“抽水式回购”。

辛格尔顿在1980年进行的回购清楚地显示出他在资金配置方面的精明。这年五月，特利丹的市盈率接近历史低位，辛格尔顿启动了公司历史上最大的回购要约，得到了三倍的认售。辛格尔顿决定买下所有认售的股份（占当时流通股的大约20%），由于公司强劲的现金流和最近刚刚下降的利率，他用固定利率债务融资完成回购。

回购结束后，利率出现反弹，新近发行的企业债价格下降。辛格尔顿认为利率不会持续上升，因此启动了回购债券。他用公司的养老金来回购债券，因此又避免了资本利得税。

在一连串复杂的操作后，特利丹成功地用价格低廉的债券完成了大宗股份回购，后来利率下降后，养老金通过投资于债券实现了可观的免税投资收益，当然，股票后来大幅上升了。（接下来十年中，每年的复合增长率超过40%）。

……

辛格尔顿终生保持着强烈的独立思考习惯。他于1999年82岁时因罹患脑癌去世，在此之前两年，他曾与特利丹的长期投资者里昂·库珀曼见面。当时有一批财富500强企业刚刚宣布大笔的股份回购。库珀曼问辛格尔顿对此有何看法，辛格尔顿预言，“如果大家都这么做，一定有什么地方不对。”

当市场上回购成为主流，人人都在做的时候，回购价格必然会提高，从而降低回购的回报率。辛格尔顿并不是为了回购而回购，而是精心计算了回购的回报率后，在低价大规模回购。作为市场的一般规律，当市场主流统一行动时，往往造成的是市场泡沫，最好的资金管理者应该保持独立分析，特别是逆向行动的能力。

巴菲特和辛格尔顿：失散多年的孪生兄弟？

辛格尔顿在特利丹的管理方式后来在巴菲特管理伯克希尔哈撒韦的时候再次出现。事实上，我们可以把辛格尔顿看做是巴菲特的原型，在这两位成就卓著的CEO之间有很多不谋而合的共同之处：

· CEO也是投资者：巴菲特和辛格尔顿都设计了一个可以让自己专注于资金配置而不是忙于日常运营的组织机构。他们都把自己首先看做投资者，而不是经理。

· 经营去中心化，投资决策中心化：两人在经营上都高度去中心化，在总部只有寥寥几个员工，在高层和基层经理中几乎没有中间层。两人都独自负责公司所有的投资决策。

· 投资哲学：巴菲特和辛格尔顿都专注投资于自己熟悉的领域，投资组合高度集中。

· 投资者关系：两人都不提供季度财务预测，也不参加行业会议，而是在年报中向投资者提供详细的商业信息。

· 派息：特利丹在前26年历史中没有派息，是产业集团企业中仅有的一个。伯克希尔，从未派息。

· 股票分拆：在七十年代和八十年代，特利丹是纽约证券交易所股价最高的股票。巴菲特从未分拆过伯克希尔的A类股。（导读：前面说辛格尔顿分拆，为什么这里巴菲特又不分拆？

前面辛格尔顿进行的是业务分拆，而不是股票分拆，事实上，特利丹和伯克希尔的股票都从不分拆，因为从投资回报率的角度，股票分拆是毫无意义的。辛格尔顿和巴菲特这样做，也是有意增加市场交易的难度，从而为公司凝聚了真正的长期投资者。）

· CEO持股比例高：辛格尔顿和巴菲特都大量持有自己公司的股份（辛格尔顿持有特利丹的13%， 巴菲特持有伯克希尔的30%。）他们能够像股东一样思考，因为他们自己就是股东。

· 保险业务：两人都认识到保险公司“浮存金”的投资价值，两家公司里，保险业务都是最重要的组成部分。（导读：为什么保险业很重要？

保险业的重要性在于保险业除了利润外，还有大量的浮存金（float）可供管理者投资使用。无论是巴菲特，辛格尔顿，还是中国的郭广昌，还有现在的宝能，都看中了保险业的这一特点。但浮存金也是一把双刃剑，只有在真正能够利用它获得超出市场回报在管理者手中，它才能像杠杆一样放大投资收益。）

· 餐馆类比：著名投资人菲尔.费舍尔曾经把公司类比为餐馆 ——日久天长， 经过一系列措施和决策（类似于菜单，价格和用餐环境），会找到适合自己的客户群体。用这个标准来看，巴菲特和辛格尔顿都有意用一种不同寻常的方式经营自己的餐馆，吸引了一批理念相同的长期顾客和投资者。

文中导读部分，为译者文辰辉所做的分析与解释。

文辰辉博士为资深投资人。

各位读者对此系列有其他疑问，可给我们评论区留言或发邮件（邮箱：historytalking@outlook.com），作者将选择作答。